“同股不同权”制度角度看小米港股上市

伐谋-中小盘IPO专题相关报告《次新股说：本批深信服值得重点跟踪（2018W16批次）》2018-04-26《次新股说：本批药明康德值得重点跟踪（2018W15批次）》2018-04-09《打新基金：金融股打新收益贡献或增强，2018年底仓管理仍关键》2018-04-09《CDR系列三：从HDR、TDR案例研究存托凭证的定价问题》2018-04-09中小盘研究(cid:3542)队孙金钜（分析师）：021-68866881证书编号：S0280518010002邮箱：sunjinju@xsdzq.cn任浪（分析师）：021-68865595-232证书编号：S0280518010003邮箱：renlang@xsdzq.cn吴吉森（联系人）：021-68865595-205证书编号：S0280118020006邮箱：wujisen@xsdzq.cn黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202证书编号：S0280118010039邮箱：huangzepeng@xsdzq.cn2018年05月03日中小盘研究“同股不同权”制度角度看小米港股上市——中小盘IPO专题孙金钜（分析师）021-68866881sunjinju@xsdzq.cn证书编号：S0280518010002任浪（分析师）021-68865595-232renlang@xsdzq.cn证书编号：S0280518010003“同股不同权”的优势在哪：保障创始人对公司的控制权，利于创新企业良性发展。“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但带代表较多投票权的股份从而有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司的长期发展，为股东谋取最大的价值增量。此外，“同股不同权”有效减少了恶意收购者通过大量购买A类股份以控制公司的可能性，避免公司成为恶意收购的对象，利于公司的长期良性发展。他山之石美股的经验：允许“同股不同权”，吸引阿里巴巴、京东等创新企业赴美上市。美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家，2000年来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌，优质的中概企业阿里巴巴、京东等也相继放弃港股、转战美股。以京东（JD.O）为例，机构投资者与个人投资者持有的股份为A股，每股代表1份投票权，创始人刘强东持有的23%股权（含其代持的4%激励股权）为B股，每股享有20份投票权，在AB股1：20的投票权比例下，创始人刘强东最终获得超过50%的投票权。IPO新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济。港交所IPO新规于2018年4月30日正式生效，此次新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了IPO通道，并厘定相应标准以规范上市：（1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前6个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于15亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少12个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等；（2）采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛400亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于10亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的10倍；（3）以作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过100亿港元。小米赴港首尝“同股不同权”。小米集(cid:3542)于5月3日向港交所提交上市申请并披露招股说明书，公司上市前估值（460亿美元）、营收（1146亿元）、不同投票权股份的投票权不超过普通投票权的10倍，均符合“同股不同权”公司在港上市要求。从股权结构看，小米股票分为A类股份和B类股份，A类股份持有人每股投票权为10票，B类股份持有人每股投票权为1票。具体来看，小米集(cid:3542)A类股份全部由创始人雷军（4亿股）和另一位联合创始人林斌（2亿股）持有，同时雷军还持有2亿股B类股份，以此计算，雷军合计持有小米集(cid:3542)31%的股权，拥有55%比例的投票权。风险提示：宏观经济风险、落实不达预期敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2018-05-03中小盘研究1、“同股不同权”的优势在哪？1、“同股不同权”：“以小控大”的公司管制架构“同股不同权”是指个别股东享有与其在公司中所持的经济利益不成比例的投票权或其他相关权利，包括无投票权股份、优先投票权股份，及具有较大或独有的董事选任权的股份等多种形式。较常见的股权架构为AB股结构：A类股份有1份投票权，B类股份每股享有N份（N>1）投票权，其持有者一般为公司创始人、早期加入公司的合伙人、主要战略性投资者或公司高层。从本质上看，“同股不同权”是一种“以小控大”的公司管制架构，通过不同投票权的股权设臵，公司创始股东通过持有小比例但代表较多投票权的股份便可有效控制公司，使公司创始人可以在不受新投资者压力的情况下专注公司创新发展，为股东谋取最大的价值增量。1、“同股不同权”：为创新企业的长期稳定发展保驾护航尽管“同股不同权”导致控制权和现金流权分离，使得创始人、管理层“以小控大”，从而存在管理层追求个人利益、对公司重大决策不负责等企业管理隐患，但是从长期发展来看，尤其是对高投入、高不确定性、高增长的创新企业来说，“同股不同权”利大于弊。保障经营股东对公司的控制权相比于后期投资者，创新企业的创始(cid:3542)队拥有更加专业的眼光和更强的执行能力，在面临外部环境巨大的不确定性时能够更快更有效地做出决策，而且与追求公司红利和差价的投资股东和追求股票买卖差价的投机股东而言，追求公司价值最大化的经营股东会更加专注于公期价值的提升，而不会因为短期股价波动或短期收益而改变公司发展方向，“同股不同权”有效保障了经营股东对公司的控制权，对公远发展与战略布局有深远意义。为创始(cid:3542)队提供更强激励机制对于创新企业而言，创始(cid:3542)队是公司的灵魂，他们掌握着公司最核心的知识、技术、战术战略，如果创始(cid:3542)队因为股权稀释失去对公司的控制，导致其投入的精力、资本、知识产权等无法得到合理的回报，核心(cid:3542)队的积极性会受到打击，公司将失去持续的创新动力；此外，创始(cid:3542)队人员变动会引起投资市场对公司的信心，从而对于公司股价也会产生具有巨大影响。“同股不同权”为创始(cid:3542)队免去股权稀释的后顾之忧，激励其更加专注于公期发展，保障企业的发展源动力。有效抵挡恶意收购恶意收购指在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下对公司进行收购，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量企业职工。这是一种“短期获利”行为，不利于公期发展，“同股不同权”所特有的AB股权结构使得创始(cid:3542)队与核心管理拥有更多投票权，这就有效减少了恶意收购者通过大量购买A类股份以控制公司的可能性，避免公司成为恶意收购的对象。敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告2018-05-03中小盘研究1、他山之石：美股允许“同股不同权”，吸引阿里巴巴、京东等创新企业赴美上市互联网、信息技术、生物医药研发等高科技创新企业不断兴起，在全球范围内形成一股新经济热潮。此类高科技创新企业大部分处于成长期，随着新投资人的持续加入，“同股同权”架构往往使得创始人因为股权稀释而减弱甚至失去对公司的控制权，这使得其更愿意选择在开放“同股不同权”架构的交易所上市，对“同股不同权”的会降低高科技创新企业的上市热情，曾在2013年，港交所就因为拒绝了阿里巴巴以合伙人制度上市的要求而错失千亿美元IPO。美国是最早实行并良好运行“同股不同权”架构的国家，2000年来，高科技属性的互联网创新企业成为美股主要的上市发行主体之一，采取“同股不同权”架构上市的公司比例明显增加，其中不仅包括美国本土的大型互联网企业谷歌，优质的中概互联网企业阿里巴巴、京东等也相继赴美上市。2004年谷歌（GOOG.O）成功上市，上市前公司引入AB股制度，将其发行股份分为A、B两类同价股票，两位企业创始人获配B股，其他公众股东则获配A股。在AB股双股并行的制度下，A股对应每股只有1份投票权，B股不能公开交易，B股的每股投票权为A股的10倍。阿里巴巴（BABA.N）提出以“合伙人制度”上市，这种以“以小控大”、“同股不同权”的制度与AB股制度类似，阿里巴巴股权分布相对分散，创始人马云的持股比例在7%左右，若不允许“同股不同权”，上市后，极低的持股比例将使得创始人难以把握控制权。由此，阿里巴巴决定放弃港股上市，选择在允许“同股不同权”的美股上市。京东（JD.O）将公司股份拆分为A股与B股，机构投资者与个人投资者持有的股份为A股，每股代表1份投票权；创始人刘强东持有的23%股权（含其代持的4%激励股权）成为B股，每股享有20份投票权。在AB股1：20的投票权比例下，创始人刘强东最终获得超过50%的投票权，双层投票结构的保护使得创始人对企业整体获得了较强的控制权。表1：1980年以来，“同股不同权”公司在美股上市数量与融资金额逐步提升时间“同股不同权”公司占IPO企业数比例（%）融资金额占首发融资金额比例（%）1988年-1992年1994年6月-1998年9月2003年-2008年2008年-2013年5%11%9%16%-24%20%34%资料来源：Howell,J.W.(2017).ThesurvivaloftheUSdualclasssharestructure,JournalofCorporateFinance,44,440-450、新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告2018-05-03中小盘研究2、IPO新规开放“同股不同权”，港交所拥抱新经济2、港交所IPO新规拥抱新经济2018年4月26日，港交所发布《联合交易所有限公司证券上市规则》，IPO新规于4月30日正式生效，新规允许尚未盈利的生物科技公司以及“同股不同权”公司在港上市。表2：联交所重启同股不同权大事件日历时间2014年2015年6月2016年2017年6月内容针对阿里巴巴上市诉求，曾就同股不同权进行了广泛讨论联交所提出不同投票权架构咨询联交所再次(cid:3543)出设立创新板的市场咨询，为引入同股不同权架构探索新的可能性《有关建议设立创新板的框架咨询文件》提出对不同投票权架构公司的额外规定2018年2月23日刊发《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》，当中提出详细建议方案咨询市场意见2018年4月24日刊发包含同股不同权内容的《上市规则》咨询总结，提出了相应措施对制度的使用加以和约束2018年4月30日相关《上市规则》生效，开始接受上市申请和首次公开招股前正式查询2018年5月3日联交所发布小米科技招股说明书，小米已正式提交IPO申请文件，有望成为港交所“同股不同权”第一股预计2018年6月/7月李小加：首批公司根据新制度或在2018年6、7月份上市资料来源：联交所、新时代证券研究所历史上曾有5家公司采取“同股不同权”架构在港股上市，随着公司私有化或退市、以及1987年港交所禁止“同股不同权”架构后，目前仅存太古股份公司以AB股架构发行。2018年5月3日小米集(cid:3542)提交港交所上市申请并披露招股说明书，或成为此次新规发布后首家登陆港交所的“同股不同权”公司。港交所此次发布的IPO新规对未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司打开了IPO通道，并厘定相应标准以规范上市：（1）允许未盈利的生物科技公司上市，拟上市公司在建议上市日期前6个月应得到相当数额的第三方投资，同时预期市值不少于15亿港元，此外，公司的产品需满足一定要求，包括其核心产品研发至少12个月、至少一项核心产品通过概念阶段进入第二期或第三期临床试验等；（2）采用“同股不同权”架构上市的公司需满足市值门槛400亿港元，如低于该门槛，则需公司最近一个财政年度收入不低于10亿港元，不同股票权股份代表的投票权不得超过普通投票权的10倍；（3）以作为第二上市地的公司，要求公司属于创新产业，且预期市值超过100亿港元。2、允许未盈利生物科技公司赴港上市生物科技公司往往在上市前甚至上市后一段时间内无法实现盈利，较难获得银行贷款以及债务融资，相比之下，股权融资是较为合适的融资方式。联交所对于裁定生物科技公司是否适合在港上市的原则主要有：（1）产品受主管当局监管，主管当局包括美国食品和药物管理局、中国国家食品药品监督管理局以及欧洲药品管理局，其他机关因个别情况具体考虑；（2）公司产品已通过概念开发流程，具体指产品已通过第一阶段临床试验，且主管当局不反对开展第二阶段及敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告2018-05-03中小盘研究后续研发临床试验，同时产品还需进行人体测试；（3）公司最少已得到一名资深投资者的相当数额的投资，公司需提供能证明已得到一名资深第三方投资者认可的材料。表3：联交所关于生物科技公司额外的上市规定及股东保障措施具体内容类目市值业绩营运资金至少15亿港元上市前最少两个会计年度一直从事现有业务；管理层大致相同营运资金（包括首次公开招股的集资额）可涵盖公司未来至少12个月开支的125%，主要包括一般、行政及营运开支和研发开支厘定公司于上市时或六个月禁售期内是否符合公众持股量的最低要求时，基石投资者的持股不会计算在内，现基石投资者的有的首次公开招股前投资者可参与首次公开招股，而厘定公司是否符合公众持股量的最低要求时，他们在首次公开招股中认购的股份不会计算在内管理风险的特别措施主营业务的根本变动必须得到联交所同意；较短的除牌流程（须在12个月内重新遵守有关规定）；在股份名称结尾加上股份标记B资料来源：联交所2018年4月24日《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》咨询总结、新时代证券研究所2、允许“同股不同权”的创新企业赴港上市除了未盈利生物科技公司，还有许多其他高质量、高增长的创新企业有采取“同股不同权”架构上市的诉求，比如小米集(cid:3542)，为了保证创始人(cid:3542)队不会在多次融资后面临股权稀释而失去公司控制权，他们更倾向于选择“同股不同权”架构上市。港交所认为以“同股不同权”架构上市的创新企业应具备以下特点的一项或多项：（1）能证明公司成功营运是有赖于其核心业务应用了新科技、创新理念或新业务模式，并且以此令该公司有别于现有行业竞争者；（2）研发为公司贡献一大部分的预期价值；（3）能证明公司成功营运是有赖于其独有业务特点或知识产权；（4）相对于有形资产总值，公司的市值或无形资产总值极高。表4：联交所关于“同股不同权”公司上市资格及是否适合上市的规定公司不同投票权受益人只限新申请人-只限个人对(cid:3543)动公司业务增长有重大贡献高市值业务成功上市时预期市值不少于100亿港元，若预期市值少于400亿港元，则要求该申请公司在最近一个会计年度有不少于10亿港元的收益能证明其有高增长业务的记录，可用销售量、收益、盈利等营运数据客观计量，而且要证明预期可持续的高增长轨迹只限董事上市时及其后一直担任董事持股量上市时合共持股至少10%但最多不超过50%敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告