乳制品行业调研分析报告

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 行业篇

一、目前行业进入快速成长时期

纵观中国乳业的发展，可以从5000年前开始算起，历史悠久，但是真正的发展起来还是最近二十年的事情，随着人民生活水平和饮食结构的变化，人们对营养和健康的关注程度也随之加深，中国乳业起步虽晚却异军突起，数量上呈现直线增长的趋势。如今我们走进超市就能看到乳制品的柜台琳琅满目的花色产品，乳制品已成为继粮食、肉类、水产之后的人民生活必须的食品。13亿人口庞大的消费基数，为中国乳品业的发展提供了源源不断的动力。截至2007年11月，乳制品行业的销售收入达到了11亿元，同比增长26%，发展势头依然迅猛。

我们可以把中国乳业的发展分成以下几个阶段： 发展阶段 起点时期 萌芽时期 复苏时期 成长时期 时间 5000年前～18世纪中叶 18世纪中叶-1949年 1949年～2000年 2001年～今 特征 奶业零星分散不成规模 出现小规模生产及流通 奶业复苏并快速增量 年均增长率提速惊人 人均占奶量 — 公斤 公斤 公斤 资料来源：国联证券

从乳业发展的过程可以看出，中国乳业发展最为迅速的阶段还是在过去的十多年里，在中国巨大的消费需求驱动下，产量增加迅速，FAO数据显示，2006年中国牛奶产量达到了3225万吨，仅次于印度和美国，成为世界第三大产奶国。

各国产量9000800070006000500040003000200010000美国印度中国俄联邦德国巴西法国英国新西兰乌克兰波兰意大利荷澳兰大利亚墨西哥土尔其产量（万吨）数据来源：联合国粮农组织数据库FAO

从人均的角度看，1997年人均占奶量为公斤，而到了2000年人均占奶量已经达到了公斤，

牛奶产量350030002500200015001000500040%30%20%10%0%-10%302520151050人均占奶量40%30%20%10%0%-10%年年年年年年年年年1919191919202020牛奶产量（万吨）牛奶产量增长率20十年间人均占奶量的复合增长率达到了19%，尤其在进入了2000年后，乳业发展尤为迅速。但是近几年来由于婴儿潮的后遗症，人口增速略有上升，同时乳品消费的主力军城镇居民逐步消费饱和，而农村居民的消费潜力挖掘还较为缺乏，人均占奶量呈现了增长乏力的情况，增速出现了下降。

数据来源：联合国粮农组织数据库FAO

尽管中国乳业发展迅速，但与世界乳业强国相比仍有很大差距。2006年，世界牛奶产量为亿吨，人均占有量约为100公斤，而中国人均占有量仅为世界平均水平的1/4，这也给未来行业的发展空间以很大的遐想。 二、影响行业供求的因素 1．总体需求增加非常明显 宏观经济向好带来温暖的大环境

近五年是中国经济平稳快速增长、波动较小的时期。从2002年底开始，中国经济进入了上升通道，2003年至今，我国经济的增长持续保持在10%或略高于10%的增速，总体来说经济运行平稳，没有较大的起伏。2007年中国经济增速达到了%，是近几年来最高的水平，但随着社会总需求的强劲自发扩张势头稍微减弱，消费稳定增长、投资增速回落加上进出口增速放缓，在宏观面保持偏紧的时候我们认为未来经济增速加速上升的趋势不大，预计将稳中回落。而人均可支配收入的提高和恩格尔系数的下降也表明消费者有条件去追求更高品质的生活以及健康的饮食，这对于乳业的发展来说应该是一个向好的大环境。

亿元300000250000200000150000100000500000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007中国GDP增长情况16%14%12%10%8%6%4%2%0%时间16000140001200010000800060004000200001990年1992年1994年1996年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年909294969800020406人均占有量（公斤）人均占有量增长率人均收入及恩格尔系数7060504030201001998年2000年2002年2004年2006年农村居民家庭人均纯收入城镇居民家庭人均可支配收入农村居民家庭恩格尔系数城镇居民家庭恩格尔系数国内生产总值增长数据来源：Wind 替代产品豆奶的影响甚微

提到牛奶我们不由自主联想到的就是豆奶。在中国人的概念里，对于牛奶最传统的替代品就是豆奶。在我国豆浆已经有了几千年的历史，，但是国际上来看豆奶行业还是一个新兴行业。豆制饮品由于其保健作用在全球市场占据特殊地位。而早在1999年，美国食品和药物管理局（FDA）鉴于“食用大豆蛋白有助于减少心血管发病概率”，向全民发布健康公告，建议每人每天食用25克大豆蛋白。自1999年美国FDA将大豆列为健康食品后，美国大豆食品销售额由1992年的亿美元猛增 到2002年的亿美元。目前，FDA又认定豆奶为健康食品，并批准实施新的商标法，建议每个成年人每天喝4杯豆奶，以降低体内胆固醇并延长寿命。 美国的豆奶销量因此提升了35%。目前，美国有2600万参加学校午餐计划的儿童，愿意接受豆奶和豆类食品。

而从2005年起，关于饮用牛奶是否健康的话题也没有停歇过，林光常“牛奶不是人喝的”理论对于牛奶的营养价值提出了挑战。

但是从这几年豆奶行业的发展来看，我们认为豆奶相对于牛奶的替代作用相对有限，目前来看国内豆奶产业化的规模较小，全国涉足豆奶的生产企业仅有百余家，产量仅在10万吨左右，品牌宣传不足、质量层次不齐，并且本身还存在着生产工艺复杂、加工包装设备昂贵，产品较为单一、消费引导偏弱，在消费者的心中没有形成强大的冲击力。

相对而言，温总理提出的“每天一斤奶强壮中国人”的口号却是深入人心。虽然有林光常的观点在，但是我们认为大部分人对于牛奶的营养价值还是认可的。此外，2007年的《中国居民膳食指南》把奶类食物推荐量由以往的每天100克增加到现在的每天300克，而目前我国居民平均每人每天的奶消费量仅为70克，未来还存在很大的上升空间。 未来消费需求向多样化发展

近几年来我们不难发现，超市里乳品的种类出现了迅速的扩张，原有的品种之外出现了高端奶的身影。消费需求在逐步发生着变化。我国乳品消费已经由“有奶喝”过渡到“喝好奶”阶段，而“喝好奶”的需求进一步催化了高端奶这一细分市场。在双重需求下，目前高端奶正成为乳制品行业竞相争夺的新宠。

2006年全国城镇居民消费乳品量情况 单位：公斤/人、年 平均合计 2006年 2005年 增长% 鲜乳品 奶粉 酸奶 数据来源：农业部中国农业信息网

从上表可以看出，鲜乳品的消费增长并不是十分明显，而酸奶消费的增长却是势头迅猛，不难发现，需求的多样化给乳业的发展以很大的机遇。相对而言，产业链较为完善、产品线较多的企业在消费需求多样化的竞争中将能更胜一筹。 新一代婴儿潮再次来临带来奶粉需求的旺盛

纵观建国以来历次人口普查数据，人口出生数量的趋势可以看出，由于战后鼓励生育的，50年代末60年代初是新增人口比较集中的时段，而这代人到了80年代进入婚育期带来了一次婴儿潮。而目前80年代初出生的人口也进入了婚育期，虽然人口出生率在逐年下降，但由于基数的庞大，新增人口数量仍将保持。而2007年所谓的“金猪年”以及2008年奥运等有纪念意义的年份出现也刺激了生育高峰的出现。新生婴儿数量的激增已成了事实，预计2007年新生婴儿数量将达到2200万，相比于06年的1600万将会有明显的增长。

这样的情况最直接刺激的就是乳业的消费，孕妇奶粉、婴幼儿奶粉在市场上随处可见。目前市场容量大约是每年20多万吨，但实际产量只有十多万吨，婴儿配方奶粉市场存在较大的缺口。预计婴儿乳制品市场将会有50%的增速，市场规模有望超过90亿元，这样一块大蛋糕对于中国的乳业企业来说应该是一个机遇，虽然在这个市场上还面临着雀巢、惠氏、多美滋、雅培、美赞臣等洋品牌的冲击，但中国的乳业品牌尤其是在奶粉方面的先行者伊利、三鹿等都将分享到婴儿潮带来的机会。而这和牛奶长大的一代人也将成为未来乳制品消费的主力军。

数据来源：Wind

2．供给受到农产品涨价的，奶源紧缺导致成本价格上涨

我国的原奶收购市场本身比较混乱，很多企业在原奶环节仅仅是采取了向奶农收奶的措施，奶源质量没有很好的保障，并且很容易受到养殖成本的影响而导致原奶价格的上升。我们可以把奶源看成是乳业的资源，目前市场竞争的结果就是原奶价格上升，但是原奶品质却在原地踏步。

同时我们可以看到，2007年是农产品价格上涨惊人的一年，无论是化肥等原料还是人工成本、运输成本，无一不在大幅的上升。一头奶牛一天要消耗10斤玉米2斤豆粕，2008年2月底，豆粕价格已经达到了一个高点4200元/吨，相比较于07年初上升了68%，仅此一项粗略估算一头奶牛每年的养殖成本增加了620元。除此以外再加上玉米等其他饲料、人工、水电等费用的增加导致一头奶牛一年的养殖成本将增加1000元左右，饲养成本比往年提高了近1/3，对于奶牛养殖来说造成了很大的影响，导致了养殖数量的减少从而影响到乳业的供给状况。目前来说虽然豆粕价格有所回落，但长期向上的趋势不变，对于乳品行业的成本压力来说还是比较大的。除此以外，生产奶粉必须的原料乳清粉等价格由于国际市场的影响上涨也非常的明显，这也导致了乳品行业整体毛利率处于下滑的趋势中。

行业毛利率25%24%24%23%23%22%22%21%2003年2004年2005年毛利率2006年2007年数据来源：聚源 行业未来发展趋势：

从以上的分析可以看出，行业的需求在不断的增加，未来3-5年内行业将增速将维持在15%以上，发展的形式也将从总量的增长向结构的调整转变。目前乳品消费迅速拉升的势头有所减弱，未来要拉动乳品的消费必然需要依靠产品结构的调整，积极推进酸奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、奶油等干乳制品的消费。

直辖市人均乳品消费情况 年份 2006年 2005年 增长率（%） 北京 天津 上海 重庆 数据来源：农业部中国农业信息网

目前来看，北京等大城市的乳品人均消费已经超过40千克/年，而二三线城市奶品消费习惯也基本形成。尽管农村在饮食习惯和消费水平较弱，但未来着一块将是乳品发展的突破点，

05年农村人均乳品消费量仅为2公斤，但是06年这个数字已经达到了8，可以看出未来企业在将城镇乳品消费作为开发重点对象之外，农村的消费潜力也是不容忽视的。  公司篇 一、奶源建设

得奶源者得天下，这是乳品行业内普遍的共识。伊利在奶源建设方面发展战略明确，通过四步走建立起由奶牛养殖户、职能部门、奶站经营者等组成的奶牛合作社，进一步打通奶户与企业之间的渠道，保证高品质奶源的稳定供应。截至目前，伊利已经建立了呼包、京津唐、东北为主的三大奶源基地，同时开辟了内蒙古锡盟、赤峰和山东、山西、西安、沈阳等新的奶源基地，并在靠近东部沿海消费市场较大的地区建设生产线以求获得更大的市场，目前伊利的可控奶牛头数已逾200万头，优质奶源基地占据了行业的制高点。

2006年牛奶产量地区分布其他内蒙古山东河北黑龙江内蒙古黑龙江河北山东其他数据来源：《中国奶业统计资料》

但是相比较于草原乳业的另一巨头蒙牛可能在奶源建设模式上相差较大，奶源数量也略逊一筹。蒙牛引进世界先进的生产模式，建成了首个国际奶业示范牧场——澳亚国际牧场。另外还在安徽省马鞍山市、黑龙江尚志市、山东汶上县、河北张家口市等地区投资新建了万头规模的现代奶牛养殖牧场。未来建在全国十几个主要生产基地逐步投资兴建相当规模的奶牛养殖牧场，把农民的分散养牛引进规范的养殖小区，实行规范化、集约化养殖，以降低养殖成本、提高养殖收益。目前的日收奶量在2800吨左右，90%来自内蒙古。

我们认为伊利在奶源的占有率上虽然一直保持不败之地，但是在奶源的品质上相对于养殖模式和技术更加先进的蒙牛来说可能略有欠缺。 二、主营业务分析

公司目前主营业务包括以下几个部分——液体乳、冷饮、奶粉系列产品，占据了所有收入的95%以上。但产品的构成在逐渐发生着变化。奶粉和奶制品在经过两年的收缩期后重新开始加大力度，在主营业务构成中的比重逐步加大，毛利率在成本压力下略有下降。

毛利率及产品结构100%80%60%40%20%0%2003年2004年方便食品(%)奶粉及奶制品(%)2005年混合饲料(%)液体乳(%)2006年2007年冷饮产品系列(%)毛利率 数据来源：Wind 1．液体乳：

公司液体乳的销售情况和毛利情况如下图所示，

液体乳140000012000001000000800000600000400000200000060504030201002003年2004年2005年2006年增长率2007年毛利率液体乳销售收入（万元） 数据来源：聚源

从统计数据显示，目前液体乳增速在逐渐降低，前两年增速降低与行业内的恶性竞争存在一定的关系，大家都采用降价促销等手段来获取市场，而促销费用要直接冲减利润，这带来了毛利率的略有下降。而2007年的毛利率下降的直接原因还是原材料成本的涨价。

在液体乳产品的开发方面，2006年伊利推出高端产品“金典”应对蒙牛“特伦苏”，但是没有像蒙牛那样大规模投入广告推广，而是采取跟随战略进行铺货，我们认为在规模上略逊一筹。伊利积极研发早餐奶、舒化奶等新品种，率先成为国内突破“乳糖不耐症”大关的企业，让牛奶能适应更多消费者的需求从而争夺高端液态奶市场份额，实现产品结构升级。

2．奶粉及奶制品

伊利股份的奶粉业务快速发展，2003-2007年五年间奶粉及奶制品销售收入的复合增长率达到了36%，由于产品结构调整，毛利率呈上升趋势。在高端产品市场部分，伊利领先优势明显。在2007年涨价明显的情况下销售依然良好，销售收入达到了亿元，可以和国际奶粉业巨头雀巢、美赞臣等抗衡。

奶粉及奶制品3000002500002000001500001000005000002003年2004年2005年2006年增长率2007年毛利率6050403020100奶粉及奶制品销售收入（万元）资料来源：聚源

中国每年新生婴儿约1600万人，由于2007年“金猪”年的因素，预计婴儿出生率将上升，新生婴儿达到2200万人，而中国人再苦不能苦孩子的想法使得婴儿配方奶粉将迎来更大发展空间。伊利现有奶粉产能7万吨，预计08年达到10万吨产能。伊利奶粉已处于国产奶粉第1的地位，面临的主要是国际性的品牌的竞争。但是目前面临着原料乳清粉等产品的价格升高，19个月以来，进口乳清粉价格已经上涨了接近100%，所以在提价的情况下毛利率依旧只能保持稳定的水平。未来我们认为高端奶粉制品的毛利仍有上升的空间。 3．冷饮

伊利另一项具有高附加值的产品就是冷饮，五年来的复合增长率22%，06年增长迅猛之后由于基数较大，07年的增长速度放缓，收入达到亿元，连续13年排名第一，虽然蒙牛在此项业务上开发力度较大，但仍然屈于伊利之后。

冷饮3000002500002000001500001000005000002003年2004年2005年2006年2007年6050403020100冷饮销售收入（万元）增长率毛利率资料来源：聚源 三、公司未来发展 1．产能扩张

伊利在2002-2004年期间，投资力度较小，此时的蒙牛抓住了机会不断扩大投资，销售额逐步赶上了伊利。2005年以来，伊利开始了大量的投资，产能进入大规模扩张期，历史性地突破“基地型乳品公司”的定义，新建工厂走出内蒙、东北以及华北等传统原奶基地。深入华东、华南和西南消费腹地。新建工厂多数集中在长江以南地区。包括安徽合肥、湖北黄冈、江苏苏州、四川邛崃以及广东佛山。在河北定州、石河子以及宁夏也新建了乳品项目。上述项目到2008至2009年将陆续达产，这几年公司原奶加工能力还将保持30-35%左右的年增长幅度。预期2009年原奶加工量将达到570 -600万吨。

近几年内伊利的投资项目及产能如下表所示： 项目 广东佛山 山东平阴 石河子 固定资产投资额（百万） 产品及产能 150吨/日冷饮 150吨/日冷饮 万吨/年奶粉 1100吨/日UHT奶 湖北黄冈 150吨/日冷饮 250吨/日酸奶 乌鲁木齐 150吨/日冷饮 100吨/日酸奶 430吨/日液态奶 四川邛崃 150吨/日酸奶 260吨/日酸奶 资料来源：公司公告 2．股权激励完成

公司的股权激励计划这几年一直都是市场讨论的热点，管理层在2006年完成净利润17%的增长后，可获得600万股股权，这600万股股权含有180万股权证（行权价为8元），全部行权后管理层持股达到780万股。在认股权证行权后，公司的股本发生变化，公司股权激励计划对应的股份数量和价格相应进行调整，公司授予激励对象的股票期权数量由50,000,000份调整为,479,843份。2007年完成17%的净利润增长后，管理层可获得,479,843万股期权激励的25%和另外600万股股权，但其含有的权证已过期无法行权。2008年后，剩余的75%可以一次或分次行权。

投资期 （一期） （二期） 2007年股权激励首次行权了1‰，业绩增长目标设定较低，达到是比较容易的。在全部行权结束后，管理层持股将超过现在的第一大股东，完成管理层控股，这对于公司来说也是利益的绑定。而费用追加摊销至06、07年，直接导致07年账面业绩的亏损，给股价带来了一次大地震，但是也给未来业绩释放甩掉沉重的费用包袱。我们认为费用的一次性摊销对于企业来说并不是坏事，在税改之前大量摊销能够减少所得税支出，这样对于一个实际现金流依旧充裕的公司来说反而是一件好事。 3．奥运机遇

2005年11月16日伊利股份与北京奥组委联合宣布正式成为北京2008年奥运会乳制品赞助商，成为公司拓展市场的契机。公司利用广告不断提升公司的品牌形象和市场影响力。作为北京奥运会的乳业唯一赞助商，、据央视和数字一百市场咨询有限公司所做的大规模年度经济预测问卷调查结果显示，伊利在2008年北京奥运会赞助商中，公众认知度最高，占到%。

签约奥运之后伊利推出了一系列的营销推广活动，对品牌建设也起到了很大的作用。首先推出了“为梦想创造可能”的品牌主张，签约体育明星来扩大品牌的影响力；其后推出一系列的活动：与团合作创立“中国青少年发展伊利梦想基金”、实施伊利爱心互助计划、“关爱精英健康计划”公益活动、“伊利健康中国行”等，品牌影响力在奥运之前得到了很大的提升，而奥运会对于一个品牌的作用更多的还在于后续的影响力，韩国的三星就是一个很好的例子。 4．两税合并

公司与蒙牛的差距很大一部分在于实际税率的差距。蒙牛作为外资参股企业能够获得一定的税率优惠，但伊利的实际税率近几年来一直在30%以上。07年由于费用摊销时的应纳税额大幅下降从而导致实际税率的降低。

实际税率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2002年2003年2004年2005年2006年2007年33.51%23.%22.86%31.%31.47%20.38%实际税率数据来源：Wind

未来两税合并，企业所得税法将税率统一为25%，将与蒙牛的所得税率差距有效缩小，公司也有意向申请西部大开发的优惠税率，按照内蒙古自治区的规定，“对设在内蒙古以国家鼓励类产业项目为主营业务，且其当年主营业务收入超过企业总收入70%的内资企业和外商投资企业，在2010年以前，减按15%税率征收企业所得税。如果此项申请能够获得通过对公司来说又将是一个实质性的利好，对于业绩的提升也将有很大的作用。 结论：

未来我们认为公司凭借奶源的优势能够更好的面对原料价格上涨的压力，并运用较高的营销能力和定价能力，将原料价格上涨的压力传导至消费终端。同时公司未来也将继续产品结构调整，强力推动高附加值产品，进一步推功公司的盈利能力提高。另外，公司期权费用一次性摊销结束也让公司暂时甩掉了很大的一个包袱，也能够让大家心理上的压力得到一定的减轻，虽然短期来看财务数据并不漂亮，但是管理层获得的股权激励也会使管理层与企业利益相互绑定。从08年起两税合并也让公司的实际税率能够得到有效的降低，对公司业绩的释放也是个利好消息。未来我们预计公司08、09年的EPS为、元，目前的价格元（2008-03-28）相对应09年PE仅为倍，而PS为，以蒙牛能在07年销售收入达到200亿来计算，PS已经达到，我们认为伊利处于相对低估的状态。

盈利预测： （单位：百万元） 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税 净利润 EPS

2007A 2008E 2009E