我国经济发展面临的杠杆风险与防范策略
作者：王捷
来源：《学习月刊》 2019年第5期
王捷
2007年全球金融危机爆发后，我国债务增速明显加快，长期通过过度负债来推动经济增长，导致总体宏观杠杆率大幅攀升，实体经济应对风险的能力大幅减弱。为缓解高杠杆率对经济造成的危害，自2015年以来我国先后实施了“供给侧结构性改革”等一系列措施以降低宏观杠杆率，2017年，“去杠杆”首次被写入党的全国代表大会报告并作为未来工作的重点。
杠杆是用于衡量一国负债水平高低的重要指标，国际通用的杠杆率计算方法是：杠杆率=总负债/GDP，宏观杠杆率是由部门杠杆率、居民部门杠杆率以及非金融企业部门杠杆率三部分组成。本文用到的杠杆率数据均来自BIS（国际清算银行），旨在从宏观杠杆率的角度来系统分析我国宏观经济面临的风险点以及应对策略。
一、我国宏观杠杆率现状
总体宏观杠杆率偏高。一般来说，只要杠杆率上升幅度能与其经济发展水平相匹配，那么杠杆率提升就不是一件坏事，社会各部门通过加杠杆能有力地促进经济活动，长远而言对经济发展也是一件好事。但若杠杆率的增长速度与其经济发展水平相背离，那么杠杆率提升的过程也就是风险积累的过程，长此以往必然难以持续。截至2017年底，我国总体宏观杠杆率为255.7%，接近发达国家杠杆率的均值水平，远超新兴市场国家平均杠杆率。一国的抗风险能力是由其发展程度决定的。目前发达国家人均GDP均超过3万美元，而我国刚刚越过9000美元，相较于我国的经济发展程度，我国的宏观杠杆率明显处于偏高水平，导致经济应对风险的能力大幅下降，经济面临的不确定性增大。
部门加杠杆速度过快。随着“四万亿投资”计划刺激经济的效果逐渐减弱，到2011年我国经济增速再度面临失速下滑的风险，基建投资成为拉动GDP的重要引擎。2015年以前，地方不允许发行债券，举债主要通过地方融资平台实现。地方融资平台是的企业法人，可以通过银行贷款或发行债券为基建项目筹集资金，其债务往往会得到地方的隐性担保，也就成为了地方的隐性债务。2015年提出债务置换，部分城投债务正式被纳入地方债务，部门杠杆率快速攀升。总体来看，在2008至2018年期间，我国部门杠杆率从33%上升至48%，增长速度过快。
企业部门杠杆率水平过高。2007年在“次贷危机”的冲击下，美国经济急剧萎缩，全球外贸增速大幅下滑。我国作为出口导向型国家，受外贸影响较大。为保增长、扩就业，我国于2008年提出扩大内需战略的“四万亿投资计划”。据公告，这四万亿投资中来自的资金仅为1.18万亿，占比29.5%，其余均由各地方及企业出资。但我国大多数地方财政吃紧，导致这部分投资主要来自企业，特别是国有企业。在2008至2017年间，我国企业部门杠杆率从96%上升至161%，随着去杠杆效果的逐渐显现，2018年回落至152%，但绝对水平仍处于世界首位。
居民部门过度负债透支未来加杠杆空间。在2008至2018年间我国一共经历了三轮房地产周期，每一轮房地产在撤出后，均出现房价报复性反弹的后果。房价的上涨大大刺激了居民的购房欲望，居民部门杠杆率也随之迅速攀升。2008年我国居民部门杠杆率仅为18%，2018年迅速增长至52%，年均增长3%左右。历史上日本和美国均出现过因居民杠杆率过高所导致的重大经济危机，虽然与主要发达国家相比，我国居民杠杆率的绝对水平并不高，但杠杆率
增速过快会较早地透支加杠杆空间，负面效应也随之出现。由于最近几年居民过度加杠杆买房同时收入并未大幅增长，购房行为对汽车等耐用品的消费产生了明显的挤出效应。
二、我国经济发展面临的主要杠杆风险
地方债务还本付息压力剧增。地方承担着经济稳增长的重任，但收支不匹配导致地方被迫通过各种渠道举债。投资的标的主要是一些期限较长、收益较低或无收益的基建类项目，但所筹借的资金多数期限较短，且资金成本较高。近些年由于经济下行压力较大，地方稳增长的压力更大，债务规模迅速攀升。根据地方的集中借款期及债务期限，最近几年将是地方债务的到期高峰。地方短期内将面临较大的还本付息压力，其中很大一部分来自“隐性债务”。据市场主流研究机构测算，我国地方“隐性债务”规模约30万亿，短期偿付压力加剧了地方的财政负担。
企业部门债务违约风险加大。由于我国非金融企业债务规模大且到期较为集中，企业大规模违约的风险快速上升。目前导致风险剧增的因素大致有三个：一是我国及全球经济处在经济周期的下行期，企业经营较为艰难；二是信贷了资金向房地产、基建及过剩产能行业的投放，而这些行业多数是举债的主体；三是《资管新规》及配套监管文件大幅压缩了非标规模，房地产、产能过剩行业及部分中小企业的融资环境进一步恶化。近两年企业违约事件大幅增加，以公开的信用债来看，2017年全国信用债共违约340亿左右，2018年迅速增加至1210
亿元，创历史新高。考虑到今后几年仍是企业债务到期高峰，企业部门债务违约风险或将更大。
房地产市场泡沫破裂风险上升。居民大幅加杠杆买房已使我国的房价严重偏离合理水平。无论是从房价收入比还是租金回报率的国际比较来看，我国房地产价格均处于偏高水平，市场泡沫较为严重，一旦地产泡沫破裂，将会对我国实体经济和金融体系产生剧烈冲击。从实体经济的角度来看，房地产行业是我国经济增长的重要引擎，每年固定资产投资中有约20%是房地产投资，同时上下游产业链较长，对经济的推动作用较大，一旦出现问题，实体经济将受到重创。从金融体系的角度来看，个人住房贷款、房地产开发贷合计占商业银行贷款总额的30%左右，房价若出现持续性下跌，风险将会通过三种途径传导至商业银行：一是居民贷款抵押品减值，借款人主动违约；二是开发商回款困难，开发贷违约；三是借款人收入和财富缩水，借款人被动违约。
三、我国杠杆风险的防范对策
进一步推进地方债务控增量、调存量。为有效化解地方债务风险，需深入贯彻落实《预算法》对地方举债的规定，进一步规范地方的举债行为，严格禁止地方通过融资平台、PPP和购买等方式变相举债，减少无效率投资，以控制地方债务增量于合理范围之内。同时，进一步推进地方存量债务置换，并充分发挥国开行等金融机构在化解地方存量债务中的作用。
多措并举降低国企杠杆率。可通过以下三种方式来实现有效降低国企杠杆率的目标。一是将去产能与去杠杆相结合，通过化解过剩产能使部分行业回归正常利润水平，缓解企业债务违约风险。二是通过混改引入民间资本入股，提高企业的经营活力。三是通过市场化债转股，把金融机构对企业的债权转为股权，以直接降低企业杠杆率。
完善租售并举，建立房地产市场长效机制。稳定房地产市场是守住不发生系统性风险的重要保证。为化解居民部门杠杆率过高引发的房地产泡沫破裂风险，需确保房地产价格不出现大起大落。一方面，通过完善“租购并举”，逐步实现“租购同权”，正确引导市场预期，稳定房地产需求。另一方面，加强“公租房”“共有产权住房”等制度建设改善供给结构，逐步建立房地产市场长效机制。
（作者单位：河北党校）
责任编辑/周吟吟