全球金融危机背景下我国债券市场发展与创新

山东省农业管理干部学院学报　２００９盆　第２３卷　第３期　全球金融危机背景下我国债券市场发展与创新　杨帆　，曲文俏２　（１财经大学，北京１　０００００；２山东省农业管理干部学院经济管理系，山东济南２５　Ｏ１　Ｏ０）　摘要：２００７年爆发金融危机影响席卷全球，受此影响，我国的经济增速也趋于减慢，为摆脱经济下滑的不利影响，　中国采取系列积极的宏观促进经济增长，而债券市场正是宏观的重要平台，在此背景下，我国债券　市场出现了跨越式的发展，债券市场的有效运行对于宏观的实施有着重要的保障作用。　关键词：金融危机；债券市场；金融创新　中图分类号：Ｆ１２４．７　文献标识码：Ａ　文章编号：１　００８－７５４０（２００９）０３－００６５—０３　２Ｏ０７年初，由美国次贷危机引起的华尔街风暴，逐步　演变金融危机，实体经济遭受重创，引发了全球性的经济　危机。而身处全球金融危机环境下的中国也受到很大程度影　响，２００７年初到２００８年上半年，国际油价高企的支撑下，　高增长和高通胀并行，人民币不断升值。２００８年下半年开　始，全球经济陷入衰退，受此影响，我国财政从“稳　健”转为“积极”，货币从“从紧”转为“适度　宽松”。债券市场则为宏观的提供了重要平台，其　中，国债市场为积极的财政提供了稳定的资金来源，　央行通过现券买卖、回购交易和发行央票等一系列公开市场　操作控制基础货币，以实现货币的目标。因此，债券　图１企业股票融资额与债券融资额对比图　（单位：亿元）　注：企业债券融资额包括企业债和短期融资券和中期票据　资料来源：　根据历年中国统计年鉴整理而得　市场的健康发展关系到宏观措施的有效实施。　一、次贷危机爆发后我国债券市场发展特点　（二）债券品种趋于优化，信用层次继续丰富　２００７年国家下发通知明确提出探索多种债券增信　（一）债券发行量大幅增加，债券市场存量快速增长　次贷危机爆发后，企业的流动性不足，很难从银行取　方式，探索发展抵押债券和中小企业集合债券。同年，国　得贷款，而全球股市的暴跌使得国内股票市场融资额同比大　内第一支捆绑发行的债券在深圳发行上市。２００８年企业可　幅下降，企业寄希望通过债券市场获得低成本融资，债券　发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券，　发行规模因此实现了跨越式增长，发行量大幅增加，交易　从而为无担保信用债券发行提供了制度基础。２００７年９月　活跃度不断提高。债券市场呈现跨越式增长趋势，反映债券　２６目，第一只公司债——中国长江电力股份有限公司２００７　市场投融资规模的三大指标（债券发行量、债券余额、成　年第１期公司债券在交易所债券市场成功发行，２００８年４月　交量）均创历史新高。２　０　０　７年，债券一级市场累计发行　８日，中国中材集团发行了５亿元无担保企业债券，这是　各类债券（不含央行票据和特别国债１．５５万亿元）２．４８万　我国第一只无担保信用企业债，对我国企业债券进一步向　亿元，同比增加２２２０亿元，　２００８年累计发行各类债券（不　市场化发展意义重大。此外，公司债和财务公司金融债都　含银行票据）２９３８１亿元，基本与上年同期持平，尤　在２００７年首次发行上市，信贷资产证券化产品也进入了第　为瞩目的是企业债券发行额同比增长６８．７％，增幅加大３７．　二批试点，发行规模随之逐步扩大。虽然从市场存量上　４个百分点。２００８年，企业通过债券融资额度超过股票融　看，企业债占有比例仍然比较低，但是发展速度迅猛，如　资　，成为企业重要的资金来源。在国外成熟证券市场的　图２所示，２００５年以来企业债融资额大幅增加，其中２００７　企业直接融资总额中，债券融资的比例要远远超过股票融资　年企业债发行规模５０５９亿元，企业债净增量突破１　１Ｏ０亿　的比例。我国证券市场上，债券融资规模超过股票融资规　元，同比增长２８．４％，净增量与当年的国债净增量基本在　模，释放出我国证券市场逐渐走向成熟的信号。　同一水平，２００８年企业债发行规模更是达到了８７２３亿元，　作者简介：杨帆（１　９８８一），女，山东鄄城人，财经大学生０６级金融工程。　同比增７２．６％，企业债券融资规模首次超过股票融资，其　伽季０　Ｏ；　　Ｏ　鼬垂０　０寻恸　　０　Ｏ　∞　Ｏ　０　０　本市场起步晚，发展时间短，仍存在很多问题，比如市　增量也超过了同年国债增量。　场发展不平衡、种类与层次还不够丰富，市场化程度有待　进一步提高。这些问题都在一定程度上制约了我国债券市　场的持续、健康发展。　（一）从总量上看，我国债券市场规模仍显不足　与海外成熟的债券市场比较，我国债券市场的规模与　社会经济发展显得不相协调。美国债券市场规模相当于　ＧＤＰ２倍，与此相比，中国债券市场规模相对于我国的经济　增长速度而言严重不足，债券市场的融资功能未能得到充　分利用。　表１　１９９６—２００７年中美债券市场相关数据比较　（单　图２　企业债历年融资额增量图　（单位亿元）　位：亿本币　％）　注：企业债券融资额包括企业债和短期融资券和中期票据　资料来源：根据中国债券信息网有关数据整理而得　（三）债券发行主体多样化，投资主体更加丰富　债券发行人范围已包括财政部、铁道部、性银　行、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和企业　等各类市场参与主体。近两年，最初爆发于美国的金融危　机正在演变成一场全球性的经济危机，各国的实体经济发，　展受到极大影响，为了缓解各方的资金困难，中小企业集　合债券、准市政债、地方债等多种形式债券开始出现在债　券市场。例如，为了缓解中小企业融资难的问题，加快　推进中小企业集合债券是一种可行而有效的举措。越来越　多的中小企业正在通过这种方式获取资金支持。另外，为　了促进经济增长，出台了总额４万亿的经济刺激计　资料来源：根据中国债券信息网、历年中国统计年鉴　划，各地方也纷纷出台各自的投资计划，各地纷纷出　（二）从融资结构来看，我国债券市场发展滞后　笼的刺激计划投资加起来接近２０万亿，这给地方的财　一方面，我国直接融资与间接融资比例失调，国际上　政收入提出了严峻的考验，而债券市场也成为和　主要发达国家直接融资的比重都在５０％以上，而我国则在　各地方的融资渠道。在我国，受《预算法》约束，　２０％左右。呈现出以间接融资为主，直接融资为辅的格局，　地方不得发行地方债券，因此，２００８年以前，地　资本市场发展落后。另一方面，在直接融资体系中债券市　方债券大多以准市政债的方式发行，准市政债券是指　场与股票市场发展不平衡，美国２００６年企业债券融资额为　那些由和地方有密切关系的企业发行，所募资金用于　１０５８９亿美元，股票融资额为１５６９亿美元，债券融资是股　城市基础设施建设的债券。名义上虽是企业债券，但发行　票融资的７倍，相比之下，我国企业通过债券市场融资占　单位是直属企业（实际上相当于部门），也提　比偏低，从券种结构来看，国债、央票和性金融债　供了事实上的隐性担保，具有相当程度的市政收益债券性　仍然是市场存量的主体，２００８年三者分别占市场总余额的　质的债券。２００９年３月，央行联合下文，支持有　３２．４９％、３１．８０％和２４．４２％，三者合计８８．７２％，企业　条件的地方组建投融资平台，发行企业债融资工具，　债发展严重滞后。　正式肯定准市政债。２００９年规模为２０００亿元地方债券　表２中国企业外源性融资及三者比例（单位：亿元％）　曲线放行，即由分配并代为发行，用于地方公益性项　目。２００９年０４月０３日，第一支地方债——维吾尔自　治区债券在上交所上市，对于我国债券市场的发展具　有划时代的重要意义。　除了丰富发行主体，债券市场的投资主体也日益丰　富，２　０　０　７年企业年金基金被批准进入银行间债券市场。　２００９年１月，正式下发通知，正式重启商业银行参　与交易所债券交易，这是商业银行时隔１２年后重回交易所　债券市场。而近期拟出台放宽保险资金投资的相关　２００７　３６４０５．６　７３．５１　８０５６　１６・２６　５０５９　１０．２１　，保险资金将被允许投资地方债以及包括中期票据在内　２００８　４８５９０　９８　７９．６９　３６５７　５．９９　８７２３　１４　３１　的无担保债。债券市场投资者类型的丰富，将促进市场　注：债券融资包括企业债券和短期融资券和中期票据　需求的差异化、多样化，有利于市场交易效率的提高，从　资料来源：根据中国国家统计局网站、中国债券信息网有关　而使价格形成机制日趋完善。　数据整理而得　二、目前债券市场存在的主要问题　（三）从制度环境来看，我国金融生态比较落后　尽管中国债券市场近几年发展迅速，但是由于我国资　债券市场的健康发展需要良好的金融生态环境，既需要　・６６・　健全的制度保证，也包括良好的法规和信息披露等规范。这　于金融体系的整体安全。因此，应坚定地稳健推进我国债　　些方面我国仍存在着很大问题。首先，在债券的发行制度建　券衍生品交易。设上，信用评级制度的不完善是类债券市场发展的瓶颈，目　（二）培育多样化的投资主体　只有数量众多、机构投资者参与，市场具备充足的流　前信用评级机构受制于发行人的问题还没有得以有效解决，　债权人的利益保障措施缺位。我国信用评级机构主要的收入　动性，债券产品的价格发现功能才能有效发挥，债券收益　来源是向受评对象收费，这种收费模式必然会对评级的公正性　率曲线才能进一步完善，为金融市场提供基准利率。虽然　带来不利影响，而我国信用评级机构却没有规范的控制内部　我国债券市场有了巨大发展，但是投资主体目前仍以商业　利益冲突的有效机制，评级机构由于利益驱使，很可能会根据被　银行为主，不利于分散风险，为了有效解决这一问题，需　评级企业的要求而作出对其有利的信用评级。其次，在产品　要丰富境内外债券投资主体，扩大各类合格机构投资群　设计上，缺乏其他配套的交易性工具，如Ｃ　Ｄ　Ｓ，缺乏通过　体，建立和完善企业年金、资金信托计划和银行理财产品　风险分摊来缓和金融市场危机的可行路径，铁别是在我国的　债券市场上，投资主体是商业银行和其他金融机构，信用违　约互换（ＣＤＳ）能够将债券信用风险转移出去，成为商业银行　重要的风险管理工具，在我国目前债券市场上，由于该产品　的缺失导致市场单边现象突出，投资人买卖方向和偏好品种　高度相似，风险转移功能无法实现。再次，在交易制度来，　我国债券二级市场由银行间债券市场和交易所债券市场构成，　目前银行间债券市场与交易所市场还是两个分割程度较高的市　场，两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较　大的差异，严重制约了债券市场的整体效率。此外，在法规　建设上，我国债券市场信息披露不足，容易导致发债人和债　券持有人之间信息不对称所带来的“道德风险”和“逆向　选择”问题。　三、落实科学发展观，推动债券市场创新　创新是经济发展的原动力，也是债券市场发展的必由　之路，要促进债券市场的稳定发展，提升其市场功能，必　须不断推动金融创新，加快相关的制度建设和完善。　（一）推进交易产品创新　１、不断增加债券品种，丰富信用层次。我国债券市　场起步较晚，债券种类以国债、性金融债券和央行票　据为主，信用层次少，较难满足投资者需求，也与经济　快速发展形势不相适应，一是大力发展以公司信用为基础　的公司债券，鼓励更多的优质企业在信用评级的基础上发　行无担保信用债券，提高信用债券的比例，推动企业发行　短期融资券，大力发展中小企业集合式债券，二是推进信　贷支持证券的发行与交易，扩大企业直接融资渠道。三是　积极探索准市政债和地方债券的发行工作，缓解地方　财政问题。五是有选择地允许部分在国内有较大直接　投资规模的境外企业在境内发行人民币债券，以减少外币流　入，减轻国际收支压力。　２、积极推进金融产品创新，适时推出信用衍生产品　工具。随着信用债券尤其是无担保企业债和公司债将陆续　登陆资本市场，信用风险暴露越来越多，我国推出债券信　用违约互换交易的必要性越大越大。信用衍生品可以将信　用风险从基础工具中分离出来并在交易双方之间进行转移。　交易双方通过签署有法律约束力的金融契约，使得信用风　险从依附于贷款、债券上的众多风险中出来，并从一　方转移到另一方。目前主要的信用衍生有信用违约互换　（Ｃ　Ｄ　Ｓ）、合成债务抵押债（Ｃ　Ｄ０）等。虽然美国次贷危　机源于此类金融衍生产品，但是从根本上说，此类产品没有　从总量上减少或增加信用风险，只是信用风险在不同投资　者之间的再分配，而在我国，商业银行依然占据债券市场　中心地位，分散我国商业银行过度集中的信用风险更有利　等非法人投资集合性资金投资金融创新产品的准入程序和运　作规则，例如可以允许理财产品进入银行间市场，银行能　够模仿基金的运作模式，对理财产品进行更为积极的管　理，而不是目前被动配置为主的模式，其相关信息也将因　上市交易而变得更加透明，放宽保险资金投资的相关，　允许其投资地方债以及包括中期票据在内的无担保债，则　可以增加债券的流动性和保险资金的收益性。另外，应积　极探索向境外投资者开放我国债券市场，将在海外发行的　人民币债券市场纳入我国统一的托管结算体系。　（三）改善债券市场金融生态环境　一是要进一步完善信用评级制度，要制定一套统一、　规范的信用评级指标体系共同遵守，若要建立有效的评级　机构选择方法，可以考虑有债券的主债权人或受托人来选　择评级机构，而不是由发行人选择，切断发行人与评级机构　之间的道德风险链条，例如建议在每次发债前，由市场投　资人以网上投票的形式，选出合格的评级机构，将“小　偷选保安”的机制转变为“投资人选保安”的机制。每　次评级后评级公司在召开网上会议，接受投资人质询。二　是落实信息披露制度，信息披露制度是公司债券投资者对　公司债券发行人基本情况和重大变化知情权的要求。只有　交易双方拥有“对称信息才能切实保障投资者的利益。信　用评级机构应全面披露整个评估过程，包括评估方法、重　要数据和非数据化描述，详尽披露企业债券信用等级评定　的相关信息。信用评级机构要对发债企业进行动态跟踪，　不断更新评级结果。另外，要进一步完善信息披露平台，　保证有效信息的及时发布。三是完善做市商制度，增强价　格发现功能与市场流动性。对于以场外交易为主的银行间　债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，由于承销　商对其承销的信用类债券的发行人信息掌握比较充分，如　果鼓励承销商对所承销债券在市场上做市，将提升债券的　价格发现功能，改善其在市场上的流动性不足，有助于形　成债券利率体系。　参考文献：　［１］周荣芳，荣艺华，叶可松，唐烈．中国金融衍生产品市场的创新　与实验［Ｊ］．中国货币市场．２００８（１１）：４—１ｌ　［２］何德旭，田红勤，陈林．发展信用债券市场，提高直接融资比重　［Ｊ］．　金融理论与实践．２００８（１）：１　０一ｌ４　［３］吴晓灵．中国债券市场的发展与开放［Ｊ］．中国金融．２　０　０　８　（１Ｏ）：１Ｏ—ｌ２　［４］刘亚，张曙东，黄亭亭．信用违约互换与债券市场发展［Ｊ］．财经　理论与实践．２００８（３）：４２—４６　［５］孙爱丽，冯郁芬．发展债券市场，完善中国资本市场［Ｊ］．上海经　济研究．２００９（２）：９９—１０１　编辑：陈磊　・６７・