2010年银行间债券市场年度分析报告
结算公司 债券信息部
2010年，全球经济冷暖互现，中国经济保持总体向好。然而，受到下半年通胀预期的不断增强，以及六次上调商业银行存款准备金率和两次加息等因素的影响，债券市场整年也经历了较大波折，整体走势先扬后抑。截至12月31日，收益率曲线平坦化调整贯穿全年，中债综合指数（净价）收于99.7696点，全年降幅为1.31%， 中债综合指数（财富）收于点134.326点，较上年末的131.6269点上涨2.05％。
一、国内外宏观经济形势回顾
从国内环境来看，2010年我国各项经济指标不断回暖，前三季度国内生产总值增速保持在10.6%以上，预计全年增速也将超过10%，消费、投资、进出口保持较高增速。而最引人注目的则是CPI的持续上涨，由年初的1.5%到11月份的5.1%,CPI增速的大小牵动着金融市场敏感的预期，也成为本年债市价格下挫的主要诱因。而与此同时，年内六次上调存款准备金率，总幅度达3个百分点，两次上调存贷款利率，总幅度达0.5个百分点。货币的转向使M2增速由2009年的大幅增长转为20%以下的常态增长，同时也回收了银行间市场过于宽裕的流动性。
从国际环境来看，全球主要经济体都在经济低迷的情况中挣扎。为了提振自次债危机以来一直低迷的经济，美国在今年11月初重启量化宽松，给部分发展中国家带来了输入性通货膨
1
胀的风险。同时以希腊、爱尔兰为首的欧债危机愈演愈烈，欧洲经济局势更加动荡。国际环境的恶化使人民币升值的预期不断增加，这给物价的带来更多不确定性因素。
整体来看，2010年中国债券市场整体处于宏观经济环境不断回暖，货币开始转向的大背景下，这也奠定了债券价格不断走低的整体基调。
二、2010年债券市场情况分析与回顾
（一）全年债券指数先扬后抑，收益率曲线平坦化调整。 2010年全年债券市场价格表现为先扬后抑，中债综合指数（净价）由年初的101.0969上涨为8月份下旬的111.6992，后一路下降为年末的99.7696，全年降幅为1.31%。其中，受到资金面的支撑，前三季度债券指数基本处于震荡上行状态，而从9月开始，物价上涨势头加快，紧缩货币不断加码，债券市场经历了一个季度的深度下跌，随后才稍显企稳迹象。由于六次上调准备金率、两次加息，货币市场利率不断上涨，收益率曲线平坦化调整贯穿全年，银行间固定利率国债1年期与10年期的长短期利差由年初的216BP缩小到年底的58BP。
图：2010年中债综合指数（净价）走势
准备金率+0.5% CPI超3% 并持续上行 三次准备两金率+0.5 +0.5% 加息 0.25% 准备金率+0.5% 准备金率+0.5% 加息 0.25%
2
数据来源：中国债券信息网
图：2010年银行间固定利率国债收益率曲线时点图
数据来源：中国债券信息网
图：2010年银行间性银行债收益率曲线时点图
数据来源：中国债券信息网
3
图：2010年银行间企业债（AAA）收益率曲线时点图
数据来源：中国债券信息网
（二）2010年各阶段走势分析
从价格的走势特点来看，2010年银行间债券市场运行可以划分为四个阶段。
第一阶段（1月-5月下旬）：中债指数震荡上涨，收益率曲线平坦化下行。这一阶段经济回暖迹象显现，一季度国内生产总值增速回到10%以上并达到了11.9%，CPI由1.5%上升到3%附近，但基本处于市场可接受的区间。4月出台楼市新政遏制房价过快上涨，使投资者对经济过热的担忧进一步减轻。资金面方面，银行在信贷规模的制约下，对债券资产配置需求十分旺盛，加之股市大幅下跌，使得银行间市场流动性充裕，中长期债券收益率不断走低，债券指数震荡上涨。所以即便这一阶段货币发生转向，准备金率出现三次总幅度达1.5个百分点的提高，也并没有影响到机构的配置热情，仅带动了短期利率的上涨。
第二阶段（5月下旬-6月下旬）：债券价格短暂回调。5月
下旬开始，随着流动性回收效果显现，机构前期债券投资热情较高而
4
年中考核时点将近，市场资金面紧张程度不断加剧，中债指数出现一次短暂回调，并且出现了罕见的包括全国性商业银行、城商行等在内的商业银行集体缺钱的状态，货币市场利率大幅上涨，3月期国库定存利率也飙升至3.48%，超过3年期存款利率。收益率曲线呈现平坦化走势，长短期收益率均有不同幅度的上涨，其中以1年以下超短期涨幅最大。
第三阶段（6月下旬-8月）：中债指数高位震荡上涨。虽然
7月CPI创下年内新高，并再次突破3%的警戒线，但由于本国第二季度经济增速放缓和欧美经济清淡等内外因素的存在，投资者对于债市尤其是信用类债券的热情并没有因通货膨胀预期而受到影响。另外由于银信合作被叫停，银行间市场资金面仍维持宽松态势，债券价格整体表现为高位震荡上涨，收益率小幅走低。
第四阶段（9月-12月）：债券价格大幅下挫后略显企稳，短期利率继续攀升。
这一阶段，物价增速反弹到3%以上后便一路上涨到5.1%，市场通胀预期浓厚。与此同时，密集出台的三次上调准备金率和两次加息措施，年底货币市场利率达到6.3486%的历史高位。两方面因素使得银行间债券市场受到重创，资金面的宽裕状态得到抑制，市场利率体系中枢大幅上移，债券价格出现深度下跌，中债综合指数（净价）由9月初的102.7441下跌到11月底的99.4581，跌幅达3.2%。直到12月初，部分机构开始建仓，下跌趋势才有所缓解，债券价格企稳并出现小幅震荡。
5
（三）银行间债券市场发展规模及特点 1、债券发行规模进一步扩大，增幅有所下降
2010年，银行间债券市场规模进一步扩大，全年发行量达到9.52万亿元，同比增长10.06% ，而从发行次数来看，2010年累计发行债券1169次，同比增长24.76%。今年以来，信用类债券发行量继续维持高位，今年发行的 1169只债券中，信用类债券（含企业债、短期融资券和中期票据）的发行只数845只，占发行总只数的72.28%，信用类债券的融资规模已超过1.53万亿元。12月27日，国内首单超短期融资券(简称SCP)—中石油集团50亿元超短期融资券的发行。
图：97年以来的债券发行面额及增幅
数据来源：中国债券信息网
图：97年以来的债券发行次数及增幅
6
数据来源：中国债券信息网
从发行券种结构来看，央行票据、国债和性金融债三个券种仍在发行规模中占据主要地位，三者发行量合计约占发行总量的80%，较2009年的76％提高 4％。 扣除央票后，和企业今年通过银行间债券市场共筹资48480.33亿元，较去年增加1745.62亿元。其中和性银行筹资规模31070.88亿元，占比.8％，较去年的59.68％上涨5个百分点，企业类机构筹资规模17409.45亿元，占比35.91％，较去年的40.32％下降约4个百分点。
图：2010年各券种累计发行量占比
数据来源：中国债券信息网
从发行期限的角度来看，占比结构呈现期限越长占比越小的规律。1年以下短期债券发行规模最大，占比约为50%，较2009年降低了10个百分点，其次为1-3年期的中期品种，占比为19%，，10年期以上长期品种约占6％，与去年占比相当。
7
图：2010年各期限债券发行量占比
数据来源：中国债券信息网
2、债券兑付金额和次数明显增多
2010年，银行间债券市场债券到期兑付和付息金额为7.33万亿元，同比增长8.92%。
图：2010年兑付和付息次数占比
数据来源：中国债券信息网
3、债券托管量继续增大，增幅较往年有所回落
8
截止2010年12月31日 ，银行间债券市场托管的债券只数达到2340只，较去年同期增加9只，增幅达38.32%。债券托管面额达到20.17万亿元，较去年同期增长了2.万亿元，涨幅为15.06%。
图：2010年12月末债券托管面额及只数
数据来源：中国债券信息网
年末 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
表：各年托管量和托管只数的增长情况 托管只数同比托管面额(亿托管面额同比增托管只数 增速(%) 元) 速(%) 194 40.58 28332.57 43.62 255 31.44 37476.09 32.27 327 28.24 51625.16 37.75 514 57.19 72592.07 40.61 774 50.58 92452.08 27.36 997 28.81 123338.6 33.41 1211 21.46 151102.3 22.51 1691 39. 175294.7 16.01 2340 38.32 201,747.96 15.06 数据来源：中国债券信息网
4、交易结算持续稳步较快增长
2010年，银行间债券市场交易结算呈整体稳步较快增长的趋势，面额达166万亿元，其中包括现券67.69万亿元，质押式回
9
购91.76万亿元，买断式回购3.03万亿元，远期3277亿元，债券借贷3亿元。截至12月31日，2010年银行间债券市场交易结算总量已达到166万亿元，较2009年全年增长33.36%。
图：2010年各类交易结算量
数据来源：中国债券信息网
从增速看，2010年银行间市场交易结算总量较上年稳步增长，结算笔数增幅较上年增长52.21%；结算量增幅较上年增长33.36%。
表：2002年以来交易结算增长情况 年 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 结算笔数 76,396 97,514 93,034 110,604 161,388 188,706 306,638 340,430 518,185 笔数同比增幅(%) 103.66 27. -4.59 18. 45.92 16.93 62.5 11.05 52.21 结算面额(万亿元) 10.63 15.14 12.79 22.99 38.39 63.13 101.33 122.08 162.81 结算面额同比增幅(%) 159.13 42.37 -15.51 79.75 67 .46 60.5 20.49 33.36 数据来源：中国债券信息网
综合来看，银行间市场已成为、金融机构和企业的重要融资和投资平台，也是货币操作的重要平台，在有效配置金
10
融资源、保障货币有效传导、维护宏观经济健康运行等方面发挥着越来越重要的作用。
表：2010年银行间债券市场相关业务总览 2009年 2010年 增幅（%） 发行量（万亿元） 兑付量 （万亿元） 托管量（万亿元） 交易结算量（万亿元） 交易结算笔数（万笔） 数据来源：中国债券信息网
8.65 6.73 17.53 122 34 9.52 7.33 20.17 163 52 10.06 8.92 15.06 33.36 52.21
四、2011年宏观经济与债券市场走势前瞻
2010年被称为新世纪以来中国经济最为复杂的一年，而为“十二五”规划开局的2011年则将面临新任务、新挑战。
（一）“控通胀，稳物价”将是明年宏观的重点。 综合来看，2011年物价的走势仍然是各方关注的焦点，而前期出台的一系列稳定物价的措施也正在面临挑战。2011年我国通货膨胀的压力依然较大，一是，我国处于工业化、城镇化的发展过程中，随着土地和劳动力成本价格的上涨，农产品价格的上涨将是一个长期的趋势；二是，各地推行节能减排任务将进一步推高水电等资源性产品价格；三是，房地产市场出现回暖迹象，将拉动相关产业链上产品出现上涨；四是，美国可能会实行第三轮量化宽松，这给我国带来更大的热钱流入压力，输入型通货膨胀的风险依然存在；五是，美元持续疲软将导致大宗商品价格居高不下。总之，全年通胀水平将高于今年，达到4％-5％，受翘尾等因素影响，“前高”走势基本确立。
11
从历史各经济周期来看， CPI从谷底到谷峰通常会经历30个月的爬升期。从目前的情况看，CPI已经历20个月的爬坡期，在控通胀的决心之下，估计明年第三季度物价会出现回落态势。
图： CPI走势及货币时点图
数据来源：国家统计局、中国人民银行
（二）“调结构、扩内需”将成为经济发展的主旋律。 十七届五种全会通过的《关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》指出，制定“十二五”规划，必须以加快转变经济发展方式为主线。上月闭幕的经济工作会议再度强调明年的经济工作要以加快转变经济发展方式为主线。因此，受国际国内环境的，“十二五”时期中国经济的增速可能会由由去30年的年均10％降至8％左右。在反通胀的压力下，上半年经济增长将受到一定的抑制，GDP增长将呈现前低后高走势。
2011年经济增长的动力将主要来自内需增长。由于2011年全球经济增长将比2010年有所降低，中国出口增速将有所下降，故出口对经济的贡献也将下降，尽快还存在较大规模顺差，但增长的贡献将转为负的。由于通胀压力较大，货币信贷将有所收紧，因此投资
12
对经济增长的拉动将下降。由于鼓励消费的和消费潜能释放，消费增长对经济的拉动作用相对会有所提升。
（三）对货币信贷和货币的判断
从货币角度看，目前存款准备金率已到达历史高点，继续上调空间已经有限，再加上央票连续地量发行，其回收流动性的作用也有所下降，后期不排除连续加息的可能。货币信贷受通胀压力的加大，新增信贷将可能低于今年的7.5万亿元规模。 （四）2011年债券市场走势判断
对于债券市场而言，整体的收益率上涨是经济周期性复苏到繁荣过程中不可避免的现象，平坦化趋势亦是共同的特点。关键是判断收益率曲线平坦化上行态势何时终结。如果比照2008年上半年的情况，中债收益率曲线会继续在高位盘整一段时间，随着流动性的逐步释放，会有小幅的下探空间。2008年上半年，长短期利差（10年期国债和2年期国债的点差）平均为56BP，最低为21BP。截至2010年12月31日10年期国债和2年期国债利差大约为51BP，未来如果物价水平维持在4％以上，连续出台的紧缩性货币会促使长短期利差继续维持在一个较低的水平，甚至有继续缩小的可能，收益率曲线的陡峭化会伴随着CPI的回落而出现。
按照2002年以来，债券市场的涨跌规律（中债净价指数跌两年涨一年），2011年下半年可能会出现一股小阳春，中债净价指数止跌企稳，全年震荡走高。
13
图：中债国债收益率曲线各年变化
数据来源：中国债券信息网
图：2010年期和2年期国债收益率点差走势
数据来源：中国债券信息网
图：CPI与中债净价指数
数据来源：国家统计局、中国人民银行、中国债券信息网
14
五、2011年债券市场发展建议
（一）进一步完善信用类债券市场的配套措施。
1、提高信息透明度，改进发行人财务数据的披露方式，方便投资人阅读。
信用类债券发行人财务报表数据应借鉴金融债发行人财务报表的信息披露方法，采用标准化、电子化、可加工的格式（如EXCEL格式或XBRL格式）向信息披露机构（中国债券信息网或中国货币网）提供，进一步方便投资人对发行人的财务状况进行分析。
2、信用类债券的发行方式可借鉴银行间市场的市场化形式，引入招标发行机制。通过招标式发行信用类债券，不仅可以为发行人节约发行成本，还可以发挥一级市场价格发现的“灯塔”作用，为信用类债券二级市场定价提供价格信号。
（二）担保品管理亟待实现逐日盯市机制。
随着银行间债券市场的深入发展，全市场每日回购融资所质押的债券规模已在万亿元以上，且债券品种覆盖了低风险的利率品种和高风险的信用品种，随着债券市场价格的波动，担保品不足的交易风险极易暴露，担保品过度质押也不利于投资人充分利用账户债券。为此，建议尽快引入担保品的逐日盯市制度，每日对担保品市值进行检查，多退少补，提高担保品管理的效率。（2011年1月6日完稿）
15
（由于时间较紧，水平有限，文中难免有错漏之处，欢迎大家批评指正！）
联系人：李婧、何苗、焦裕龙 联系电话：88170607/608/609
联系邮箱：lj@chinabond.com.cn ; hemiao@chinabond.com.cn ; jyl@chinabond.com.cn
16